A Duna Capital befektetési filozófiájának egyik alapelve, hogy részvényvásárláskor nem árfolyamokra fogadunk, hanem vállalatokban szerzünk tulajdonrészt. Olyan üzleti modelleket keresünk, amelyek hosszú távon növelhetik eredménytermelő képességüket, erős versenyelőnnyel rendelkeznek, és olyan értékeltségen vásárolhatók meg, amely megfelelő hozampotenciált kínál a vállalt kockázathoz képest.

Ezen szemlélet alapján 2026 augusztusában a Duna Capital befektetési portfóliójában pozíciót építettünk a Nasdaqon jegyzett Kaspi.kz-ben (NASDAQ: KSPI).

A vállalatot különösen érdekessé teszi, hogy egy rendkívül magas ügyfélaktivitású digitális ökoszisztémát működtet, miközben értékeltsége jelentősen elmarad számos nyugati technológiai és fintech vállalatétól. Ehhez társul a törökországi terjeszkedés, amely siker esetén egy lényegesen nagyobb piacot nyithat meg a társaság előtt.

A befektetés ugyanakkor nem kockázatmentes. A kazahsztáni és törökországi kitettség miatt a Kaspi esetében lényegesen magasabb ország-, deviza- és szabályozási kockázatot kell elfogadnunk, mint egy fejlett piaci vállalat esetében.

Mi a Kaspi.kz?

A Kaspi.kz-t leegyszerűsítve könnyű lenne digitális bankként vagy fintech vállalatként definiálni. Valójában azonban ennél lényegesen összetettebb üzleti modellről van szó.

A vállalat három egymást erősítő platform köré építette ökoszisztémáját:

Payments → Marketplace → Fintech

A fogyasztó ugyanazon digitális ökoszisztémán belül fizethet, vásárolhat, pénzügyi szolgáltatásokat vehet igénybe, illetve finanszírozhatja vásárlásait.

Ez egy rendkívül fontos versenyelőnyt hoz létre.

Minél több fogyasztó használja a Kaspi szolgáltatásait, annál vonzóbbá válik a platform a kereskedők számára. Minél több kereskedő jelenik meg, annál nagyobb lesz a választék, ami további fogyasztókat vonz. A fizetési és pénzügyi szolgáltatások pedig tovább növelik az ügyfélkapcsolat mélységét.

A Kaspi saját adatai szerint Super Appja körülbelül 16,2 millió havi aktív felhasználóval rendelkezik, miközben az átlagos aktív fogyasztó havonta mintegy 77 tranzakciót hajt végre.

Ez már nem egyszerűen egy alkalmazás.

A Kaspi Kazahsztán digitális infrastruktúrájának egyik meghatározó szereplőjévé vált.

Három egymást erősítő üzletág

1. Payments

A Kaspi fizetési infrastruktúrája összeköti a fogyasztókat és a kereskedőket.

2026 második negyedévében a Payments platform teljes fizetési volumene megközelítette a 26 milliárd dollárt, ami éves összevetésben 13%-os növekedést jelentett.

Önmagában is értékes üzletről van szó, stratégiai jelentősége azonban ennél nagyobb: a payments rendszer a Kaspi teljes ökoszisztémájának egyik belépési pontja.

2. Marketplace

A Marketplace a Kaspi egyik legfontosabb növekedési motorja.

2026 második negyedévében a Marketplace GMV-je – vagyis a platformon keresztül értékesített termékek bruttó értéke – mintegy 4,8 milliárd dollár volt, 15%-kal magasabb az előző év azonos időszakánál.

A negyedév során 109,5 millió vásárlás történt a platformon, miközben az aktív fogyasztók száma elérte a 20,5 milliót.

Különösen figyelemre méltó az e-commerce szegmens dinamikája: a 2026 második negyedévi eredmények szerint a konstans devizaárfolyamon számított e-commerce GMV 28%-kal, a vásárlások száma pedig 33%-kal emelkedett éves összevetésben.

3. Fintech

A harmadik pillér a finanszírozás.

A Kaspi technológiai infrastruktúrája lehetővé teszi, hogy a vállalat digitálisan, akár másodpercek alatt hozzon hiteldöntést. A finanszírozás ráadásul szervesen kapcsolódik a Marketplace-hez: a fogyasztó először kiválasztja a megvásárolni kívánt terméket, majd ugyanazon ökoszisztémán belül finanszírozást is igénybe vehet.

A Fintech üzletág 2026 második negyedévében mintegy 946 millió dollár bevételt és 356 millió dollár adjusted EBITDA-t termelt. A bevétel éves összevetésben 23%-kal nőtt.

Ez jól mutatja a modell erejét:

a Kaspi nem három egymástól független vállalkozást működtet. Ugyanazon ügyfélkapcsolatot monetizálja több, egymást erősítő szolgáltatáson keresztül.

Erős növekedés – jelentős profitabilitás mellett

Számunkra az egyik legfontosabb befektetési szempont, hogy a Kaspi nem egy távoli jövőben profitábilissá válni kívánó technológiai történet.

A vállalat már ma is jelentős eredményt termel.

2026 második negyedévében a konszolidált árbevétel mintegy 2,3 milliárd dollár volt, ami 15%-os éves növekedést jelentett. A negyedéves nettó eredmény megközelítette az 539 millió dollárt.

2026 Q2 Eredmény Éves változás
Konszolidált árbevétel ~$2,3 mrd +15%
Nettó eredmény ~$539 m 0%
Payments TPV ~$26 mrd +13%
Marketplace GMV ~$4,8 mrd +15%
Marketplace EBITDA ~$266 m +9%
Fintech árbevétel ~$946 m +23%
Fintech EBITDA ~$356 m +6%

A jelenlegi időszak egyik érdekessége, hogy az árbevétel növekedése egyelőre nem jelent meg hasonló mértékben az eredmény növekedésében. Ez első látásra negatívum.

Befektetőként azonban azt vizsgáljuk, hogy strukturális marzsromlásról vagy átmeneti eredményterhelésről van-e szó.

A jelenlegi eredményre többek között a magas finanszírozási költségek és a nemzetközi terjeszkedéshez kapcsolódó beruházások is nyomást gyakorolnak. Emiatt a kamatkörnyezet későbbi normalizálódása további eredménynövekedési potenciált teremthet.

Miért tartjuk vonzónak az értékeltséget?

Egy kiváló vállalat nem feltétlenül kiváló befektetés.

Az ár számít.

Ez különösen fontos a technológiai részvényeknél, ahol a befektetők gyakran rendkívül magas értékeltséget hajlandók fizetni a növekedésért.

A Duna Capital körülbelül 105 dolláros részvényárfolyam környezetében kezdett pozíciót építeni a Kaspi.kz-ben.

A vállalat eredménytermelő képességéhez és növekedési lehetőségeihez képest ezt az értékeltséget vonzónak tartjuk.

A diszkontnak azonban oka van.

A piac jelentős kockázati prémiumot alkalmaz Kazahsztán miatt, ehhez pedig a török terjeszkedéssel további végrehajtási, deviza- és makrogazdasági kockázatok társulnak.

A befektetési lehetőség éppen ebből az ellentmondásból születik.

Nem azt állítjuk, hogy ezek a kockázatok nem léteznek. A kérdés számunkra az, hogy a jelenlegi árfolyam megfelelően – vagy esetleg túlzottan – kompenzál-e értük.

Jelenlegi értékelésünk szerint igen.

Türkiye: a befektetési tézis legnagyobb opcionális értéke

A Kaspi következő növekedési szakaszának egyik legfontosabb eleme Törökország.

A társaság a Hepsiburada megszerzésével belépett a lényegesen nagyobb török e-commerce piacra, majd 2026-ban lezárta a Rabobank A.Ş. felvásárlását is. A Kaspi befektetői oldalán a Rabobank-akvizíció lezárása már a 2026-os események között szerepel.

A stratégiai logika számunkra különösen érdekes.

A cél nem pusztán egy e-commerce vállalat tulajdonlása.

A Kaspi lehetőséget kap arra, hogy megpróbálja reprodukálni a Kazahsztánban már bizonyított modellt:

Marketplace + Payments + Fintech + Banking

Ha ez sikerül, a Kaspi teljes megszólítható piaca jelentősen növekedhet.

Ez ugyanakkor a befektetés egyik legnagyobb bizonytalansága is.

A török piac mérete önmagában nem garantálja a sikert. Más a versenyhelyzet, más a szabályozási környezet, jelentős az infláció és a devizakockázat, és a kazah modell sikeres reprodukálása több éves végrehajtást igényelhet.

Ezért a török terjeszkedést nem a befektetés működéséhez szükséges alapfeltevésként, hanem jelentős opcionális értékként kezeljük.

Ez lényeges különbség.

Tőkeallokáció és osztalék

A Kaspi esetében azt is pozitívan értékeljük, hogy a növekedés mellett a vállalat tőkét juttat vissza tulajdonosainak.

A részvényesek 2026. június 11-én 850 kazah tenge részvényenkénti osztalékot hagytak jóvá a 2026 első negyedévi eredmény után.

A 2026 második negyedéves eredményekkel egyidejűleg az igazgatóság már 1 000 tenge/ADS negyedéves osztalékot javasolt – részvényesi jóváhagyás függvényében –, ami 18%-os emelést jelent az előző negyedévhez képest.

Befektetőként ezt azért tartjuk fontosnak, mert a vállalat egyszerre képes finanszírozni a növekedést, nemzetközi terjeszkedést végrehajtani és tőkét visszajuttatni a részvényeseknek.

Mi lehet a befektetés kimenetele?

A Duna Capitalnél nem egyetlen célárfolyam alapján hozunk befektetési döntést.

Forgatókönyvekben gondolkodunk.

A Kaspi esetében három alapvető kimenetelt érdemes megkülönböztetni.

Kedvezőtlen forgatókönyv

A kazah üzlet növekedése lassul, a magas kamatkörnyezet tartósan terheli a profitabilitást, a török terjeszkedés pedig nem hozza meg a várt eredményeket.

Ebben az esetben a jelenlegi alacsony értékeltség önmagában nem feltétlenül jelent védelmet: a részvény akár jelentősen is veszíthet értékéből.

Alapeset

A kazah ökoszisztéma tovább növekszik, az e-commerce és fintech üzletágak bővülése folytatódik, a finanszírozási környezet idővel normalizálódik, Türkiye pedig fokozatosan pozitívan járul hozzá az eredményhez.

Ebben az esetben az eredménynövekedés és az értékeltségi diszkont részleges záródása egyszerre járulhat hozzá a részvényesi hozamhoz.

Kedvező forgatókönyv

A Kaspi sikeresen adaptálja ökoszisztéma-modelljét Törökországban, miközben a kazah alapüzlet továbbra is erősen növekszik.

Ebben az esetben a piac idővel már nem elsősorban kazah pénzügyi vállalatként, hanem nemzetközi fintech és digitális kereskedelmi platformként értékelheti a társaságot.

Ez egyszerre eredményezhet magasabb profitot és magasabb értékelési szorzót.

Ez adja a befektetés számunkra legérdekesebb aszimmetriáját.

Mitől változna meg a véleményünk?

A befektetési tézis nem hitvallás.

Ha a tények megváltoznak, nekünk is változtatnunk kell a véleményünkön.

A Kaspi esetében elsősorban az alábbiakat követjük:

• a kazah core business növekedését és profitabilitását;
• a Marketplace és különösen az e-commerce aktivitásának alakulását;
• a hitelportfólió minőségét és finanszírozási költségét;
• a török integráció előrehaladását;
• a Hepsiburada monetizációját és profitabilitását;
• a török fintech/banki stratégia végrehajtását;
• a KZT és TRY devizakockázatot;
• a kazah és török szabályozási környezetet;
• valamint a menedzsment tőkeallokációját.

Ezek bármelyikének strukturális romlása felülírhatja a jelenlegi befektetési tézist.

Duna Capital befektetési szemlélet

A Kaspi.kz jól példázza, milyen vállalatokat keresünk tőkepiaci befektetéseink során.

Nem feltétlenül a legismertebb vállalatokat, és nem feltétlenül a legnépszerűbb részvényeket keressük.

Olyan vállalkozásokat szeretnénk tulajdonolni, amelyek erős üzleti modellel, tartós versenyelőnnyel, magas eredménytermelő képességgel és további növekedési lehetőséggel rendelkeznek – és mindezt olyan áron, amely megfelelő biztonsági tartalékot és vonzó hosszú távú várható hozamot kínál.

A Kaspi esetében a befektetési tézisünk három pillérre épül:

1. Kiemelkedő digitális ökoszisztéma és hálózati hatás.

2. Növekvő, magas profitabilitású alapüzlet vonzó értékeltségen.

3. Jelentős opcionális növekedési lehetőség Törökországban.

A magasabb várható hozamért ugyanakkor magasabb kockázatot is vállalunk. Éppen ezért a Kaspi.kz-t diverzifikált portfóliónk kisebb pozíciójaként kezeljük.

Befektetési horizontunk több éves. Nem azt próbáljuk megjósolni, hogy a részvény árfolyama hol lesz néhány hónap múlva.

A kérdésünk sokkal egyszerűbb:

Nagyobb és értékesebb vállalat lehet-e a Kaspi öt év múlva, mint ma – és megfelelő árat fizetünk-e ezért a növekedésért?

Jelenlegi elemzésünk alapján mindkét kérdésre igen a válasz.

Jogi nyilatkozat

Jelen írás kizárólag tájékoztatási és oktatási célt szolgál, nem minősül befektetési tanácsadásnak, befektetési ajánlásnak vagy pénzügyi eszköz vételére vagy eladására vonatkozó ajánlatnak. A Duna Capital és/vagy kapcsolt személyei a cikkben szereplő pénzügyi eszközben pozícióval rendelkezhetnek. A befektetések értéke csökkenhet és növekedhet, a múltbeli teljesítmény nem jelent garanciát a jövőbeni eredményekre.